综述：解锁自然领域的私人融资：解决障碍与重构风险-回报动态

　　本综述系统分析了自然项目（保护/修复/可持续管理）面临的投资壁垒，指出其处于"可融资性前沿"——因回报有限、风险高企、交易成本高昂及自然价值被低估而难以吸引私人资本。文章探讨了混合金融（blended finance）、风险分担工具等赋能条件，强调重构风险-回报动态是规模化吸引私人资本的关键。

　　

引言：自然的危机与融资缺口

自然涵盖了生物多样性及其赖以维持的地球系统，是我们社会、经济和金融体系功能的基础。它提供着广泛的生态系统服务，包括供给服务、调节服务、文化服务和支持服务。然而，全球生态系统正在迅速退化，威胁到人类福祉所依赖的基本服务流。人类活动加速了这种衰退，侵蚀了自然提供这些服务的能力。目前，近75%的陆地表面和66%的海洋受到人类的显著改变，超过100万种动植物物种在未来几十年内面临灭绝风险，18类生态系统服务中有14类（主要是调节服务和非物质贡献）已经减少。

气候变化和生物多样性丧失日益被视为相互关联的危机，健康的生态系统既能通过储存碳来减缓气候变化，又能通过增强韧性来促进适应。在基于自然的解决方案（NbS）的旗帜下，近期的政策讨论将自然定位为能够同时应对气候和生物多样性目标，带来双重红利，从而将自然投资重新定义为既是必要的气候基础设施，也是保护的当务之急。

为了应对生物多样性快速衰退的危机，各国政府和政府间机构发起了一系列雄心勃勃的承诺，包括"昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架"和旨在扭转生物多样性丧失和生态系统退化的国家自然恢复法。然而，实现这些承诺需要大量的长期投资。根据联合国环境规划署的《自然融资状况报告》，目前每年流入自然保护、恢复和可持续管理的资金约为2000亿美元，但到2030年需要增加到5420亿美元，到205年增加到7370亿美元。

鉴于其固有的公共产品特性，公共资金似乎是资助自然的最合适来源；然而，各国在分配公共产品资金的方式上存在差异。鉴于公共预算面临的竞争性需求，政府通常不愿将财政资源重新分配给自然相关倡议。同时，旨在增加税收以产生新收入的提案通常会面临政治阻力。尽管如此，财政工具仍然是解决方案的重要组成部分。环境财政改革，例如对环境有害活动（如化石燃料）征税和重新调整补贴用途，可能能够为自然调动大量资源。其政治困难主要不在于公众对资助自然理念的抵制，而更多在于既得利益的影响以及这些措施引发的分配担忧。设计此类工具，使收入能够透明地流向自然和社区，有助于克服这些障碍。尽管扩大公共投资仍然至关重要，但财政和政治约束可能限制政府完全资助自然目标的能力。

在此背景下，调动私人资本变得至关重要。混合金融——涉及战略性使用优惠的公共或慈善资本来降低投资风险并吸引私人融资——已成为一种有前景的方法。这种融资通常是对公共和慈善资金的补充，可能被导向基于自然的解决方案（NbS）、生态系统服务或信用，通常期望获得可衡量的成果和财务回报。资金指的是为满足项目的长期运营成本和偿还项目筹集资金而提供的现金流。就自然相关项目而言，这些包括项目维护成本和支付给土地所有者的机会成本。然而，大规模调动私人资本仍然是一个挑战。同时，私人融资可能对社会正义和生态完整性构成风险，市场力量有时会凌驾于民主和生态优先事项之上。将生态系统服务货币化的市场机制，如生物多样性信用、碳抵消、绿色债券和生态系统服务付费（PES），往往优先考虑经济效率和投资者回报，而非公平或生态稳健的结果。例如，森林恢复力债券（一种主题债券）为增加地上生物量（即固碳吨数）提供融资，但这未必能带来长期的社会生态效益。项目也很可能有意选址在低成本、低冲突地区，而非最需要干预的生物多样性影响热点地区或边缘化区域。这种趋势可能导致脆弱社区的流离失所（例如，绿色绅士化）、生态系统服务的不公平获取，以及在治理权让渡给私人或非营利行为体时公共问责制的削弱。此外，竞争性赠款结构和公私伙伴关系可能加剧不同吸引或管理此类资金能力的社区之间的差距。许多计划还存在监督薄弱、额外性不足和精英俘获的问题。当交易成本和监测负担阻止社区主导的倡议参与时，这种情况更可能发生。

自然融资的架构与障碍

融资是指启动项目所需的前期资本。对于自然相关项目，这些成本通常包括土地收购或租赁、基础设施投资、以及实施恢复、保护或可持续管理干预措施，以及在产生收入之前（例如通过自然市场或服务支付）的早期运营费用。这种前期融资可能采取可偿还工具的形式，如贷款或股权，或不可偿还的赠款，特别是来自公共或慈善来源的资金，在后一种情况下，更准确地应称为资金。

支持自然项目前期成本的融资来自公共（公共金融机构、政府支出、开发银行）、慈善（基金会、非政府组织[NGOs]、个人捐赠者等）和/或私人来源（私人银行或机构投资者、天使投资人、风险投资家等），并通过从赠款和直接债务到更专业的绿色或可持续发展关联债务等一系列金融工具进行输送。

长期来看，由自然项目恢复的生态系统会产生生态系统服务，其中一些（例如，流域保护、洪水和风暴保护）比其他（例如，文化或遗产价值）更容易货币化（即在自然市场中出售）。前者通过市场机制货币化，如信用、生态旅游、生态系统服务付费（PES）、可持续性认证或创新保险解决方案，并出售给企业买家（例如，希望满足抵消要求的项目开发商或受益于洪水或风暴保护的公用事业公司）或直接对可持续认证产品和服务感兴趣的消费者。出售生态系统服务产生的收入可以回馈到自然项目中，用于为其提供资金（即支付持续运营成本），以及偿还融资方。

依赖新颖、未经证实方法的项目往往缺乏可预见的回报或风险状况来吸引商业私人投资。风险源于新兴市场、不确定的收入流、长回报周期和薄弱的监管。缺乏过往记录和不可预测的价格进一步削弱了投资者的信心。然而，一旦项目证明了财务可行性，风险得到管理（例如，通过创建市场、建立监管）或得到充分定价（即相应调整债务成本），并且建立了成功项目的记录，投资者的信心就会增长。这反过来又使得复制和扩大规模成为可能。

基于图1中概述的概念性融资架构，我们现在审视阻碍自然项目资本调动和规模化的关键障碍。虽然图1描绘了来自不同来源（金融工具、收入产生等）的融资和资金的整体流动，但这种架构的有效性常常受到一系列反复出现的、特定阶段的和特定生态系统的障碍的限制。

项目层面的障碍

在实施阶段，自然项目面临组织层面的挑战，例如有限的财务回报达不到风险调整后的预期。这个障碍对于回报周期长或生态系统效益分散、无法货币化的项目尤为突出。环境不确定性，如极端天气、火灾或疾病，构成了难以预测或投保的风险。出售碳或生物多样性信用（针对生物多样性的特定收益，如栖息地恢复、物种保护或生态系统增强）的项目也受到长期持久性要求的约束，通常跨越数十年甚至几个世纪。此外，系统性交易成本在跨碎片化土地区域工作时尤其高，例如在小农环境中。复杂的认证和监测程序增加了负担，特别是对社区主导或早期项目而言。在城市环境中，地方政府往往缺乏实施或资助基于自然的干预措施所需的财政或行政自主权。

在规模化阶段，个人和组织层面的投资行为构成了主要限制。私人融资方通常偏好短期回报，而基于自然的投资往往在更长的时间框架内产生效益。这种错位阻碍了机构投资者，除非通过金融结构设计来抵消风险或将回报前置，这将在后面的赋能环境部分讨论。最后，组织层面的障碍以缺乏成熟的项目或绩效数据的形式持续存在，阻碍了私人融资的扩大。缺乏标准化、经过验证的成功案例导致潜在融资方出现逆向选择和风险规避。在出现一批可投资、可复制项目的成功记录之前，许多基于自然的干预措施仍处于可融资性的边缘。

生态系统层面的障碍

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  森林及其他陆地野生动物栖息地： 根据牛津大学一份关于规模化融资基于自然的解决方案（NbS）以适应气候变化的报告，大多数获得资助的基于自然的干预项目属于农业和林业领域，因为这些领域的收入流更具可预测性。森林和陆地野生动物栖息地的恢复项目通常位于治理薄弱、土地权属不清和政治不稳定的地区，这对私人投资者缺乏吸引力。此外，投资回报往往有限，因为可持续林业和保护项目往往回报周期长，短期回报有限，这打击了私人融资方的积极性。此外，跨生态系统的项目还需要与能够产生更高短期收益的替代土地利用方式（例如，农业、放牧、木材采伐）竞争。
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  农业生态系统： 农业生态系统提供了基于商品的收入模式的潜力，但金融障碍依然存在。虽然农业价值链中的恢复，如改善土壤功能，可以提供商业案例，但像农林业这样的干预措施尤其具有吸引力，因为它们产生的可货币化效益直接反馈到农业产出和供应链中，从而提供私人回报和更广泛的社会效益。缺乏知识和量化系统限制了资金流动，因为企业难以衡量经济价值。高昂的前期成本，特别是能力建设和基础设施方面的成本，进一步阻碍了投资。生态系统服务付费（PES）和REDD+（减少毁林和森林退化所致排放量）等系统中也存在高交易成本，特别是在实施阶段，需要协调、核实和向分散在全国各地的小农户分发付款。此外，供应商的不确定性也带来了风险，因为投资农林业的公司无法保证农民的长期承诺。
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  淡水栖息地： 淡水栖息地缺乏长期的恢复资金，这已被确定为成功恢复的主要障碍之一。通常短于3年的短期资金限制了长期的维护和监测，导致成功率低。此外，政策和治理缺口导致财务不稳定，因为政府往往未能提供明确的法规、激励措施和持续的资金。克服这些障碍需要长期投资战略、风险分担机制和更强有力的政策。
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  海洋和沿海栖息地： 蓝色碳汇恢复项目（专注于修复和保护沿海和海洋生态系统以捕获和储存大气中的二氧化碳）常常与其他同样有吸引力的土地利用选项（如牲畜放牧）竞争，低碳价格使其在碳封存方面财务上不可行。此外，海洋自然项目面临一个独特的挑战：缺乏对海洋基于自然的解决方案（NbS）的明确定义和监管框架，导致实施和利益相关者协调不一致。而且，没有标准化的自然和生态系统服务指标或长期的监测和维护策略，难以评估其有效性并在不同地点进行比较。此外，研究指出，在海洋背景下使用基于自然的解决方案（NbS）可能过于模糊，抑制了投资者理解海洋基于自然的解决方案（NbS）在例如欧盟可持续金融新分类法等领域的潜在作用。蓝色基础设施项目（例如，红树林恢复和水管理）由于难以将其效益货币化而资金不足。保护或自然保护项目往往缺乏收入来源，使其依赖于公共和慈善资金。
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  城市环境： 对基于自然的解决方案（NbS）商业模式的分析揭示了两个关键挑战：治理和融资障碍，这阻碍了其广泛实施。先前一篇关于城市基于自然的解决方案（NbS）融资障碍和赋能因素的综述深入探讨了四种不同的城市生态领域：绿色建筑和屋顶、城市绿地、社区花园和城市农业、以及蓝绿基础设施。评估绿色屋顶投资和建筑一体化农业净现值的研究发现，前期成本高，净回报为负。然而，诸如市政补贴等激励措施可以有效地鼓励绿色屋顶的私人融资。在城市绿地中，树木失败可能带来的潜在责任会导致公共和私人树主成本增加，这可能阻碍投资。依赖富裕家庭为基于自然的解决方案（NbS）筹集资金已被提出作为一种潜在策略，但它面临多重障碍，包括捐助者疲劳、有限的可预测性以及加剧不平等的风险。在低收入社区，限制主要在于支付能力而非意愿，这意味着此类策略可能使拥有更高质量城市环境的较富裕社区受益。如果没有纠正措施，这可能加剧环境不公和绿色绅士化进程。同样，社区花园的资金通常很少，依赖于赠款或实物捐赠，生物多样性保护和社区驱动项目的长期资金往往不确定。蓝绿城市基础设施难以获得初始投资和进入私人资本市场，原因是限制风险承担的政策和监管框架。在城市背景下，先前已经提出了基于自然的解决方案（NbS）策略的不同尺度。墨尔本背景下扩大基于自然的解决方案（NbS）的案例研究包括了跨越空间、时间、管辖、制度、管理、网络和知识尺度的障碍，其中碎片化的治理、缺乏长期实施计划、薄弱的制度支持和不足的社区参与限制了扩张。

自然项目的赋能因素

一系列金融赋能因素可以支持调动和扩大自然相关项目的私人资本。如表2所示，这些赋能因素在项目周期的不同阶段发挥作用。

在设计阶段，长期的监管清晰度和政策稳定性（如补贴和支持性立法）对于向投资者提供信心至关重要。不可预测或频繁变化的政策框架会破坏投资，而可信和稳定的法规则降低了与政治变动相关的感知风险。此外，事后发放信用（即仅在结果经过科学验证后发放）有助于防范过度授信和夸大声明。在项目设计期间，事后发放特征可以降低市场受政策逆转影响的脆弱性，并允许长期稳定性。对于因规模小而限制投资吸引力的碎片化土地持有，项目聚合是增加规模和汇集风险的关键策略。同样，在衡量生态效益复杂的情况下，使用保守的事前信用价值预测可以通过确保可信度和降低感知风险来增强投资者信心。在实施阶段，生态系统服务叠加或捆绑等融资策略允许从单一干预中产生多个收入流，从而改善回报状况。为了应对生态不确定性（如火灾或天气相关危害）带来的风险，可以采用不确定性折现机制来解释表现不佳的可能性。交易成本，特别是在有许多小农的情况下，可以通过协议标准化和建立具有明确认证体系（如核证碳标准或黄金标准）的自然信用市场来降低。在规模化和长期维护阶段，一个挑战是私人融资通常要求短期回报，而自然项目通常需要更长时间才能产生效益。为了弥合这一差距，政府可以发行期限较短的自然关联债券，例如哥伦比亚的生物多样性债券，以吸引投资期限更匹配的资本。

混合金融和发展金融机构（DFIs）在降低私人投资者风险方面发挥着关键作用，从而为自然项目提供赋能条件。发展金融机构（DFIs）可以提供优惠融资和支持风险缓释策略，还可以充当项目聚合者，这有助于扩大自然领域的私人融资。关于基于自然的解决方案（NbS）适应融资的报告也分析并报告了一个包含25个自然基金的数据集，显示了私人、公共和混合金融策略的混合。这表明专业的投资管理人和自然基金正在增长，但需要投资模型的标准化和改进的风险披露，以帮助吸引更多私人融资。然而，关于基金的实证证据表明，私营部门在蓝色恢复项目中的参与度仍然极低，大部分资金依赖于公共和捐助方来源。缺乏风险缓释工具，如巨灾债券和保险机制，进一步阻碍了投资者，需要债务换自然互换和生态系统服务付费（PES）等创新金融模式来吸引投资。然而，需要谨慎行事：尽管这些赋能金融机制显示出相当大的潜力，但结构性限制迄今阻碍了它们实现有意义的规模。例如，债务换自然互换常常以过高的交易成本、有限的规模以及相对于其所寻求解决的主权债务负担和环境退化规模而言微不足道的保护成果为特征。

此外，应用于城市基于自然的解决方案（NbS）背景的商业模式画布模板为其他景观或生态系统面临的治理和融资挑战提供了解决方案。他们的分析将商业模式分类为公共供给型、销售型和多元化模型，后者包括伙伴关系、捐赠和租赁计划等方法。该研究的结果强调，基于自然的解决方案（NbS）治理模式灵活且适应性强，涉及各种利益相关者，可以根据类型、治理、融资和目标受众进行定制。

投资准备度与融资机制

不同生态系统的障碍和特征也突显了它们在相对投资准备度上的差异（图2）。例如，林业和农业生态系统拥有来自商品供应链、认证计划和更成熟信用市场的更清晰收入模式，这使它们对机构投资者具有吸引力。城市基于自然的解决方案（NbS）处于中间位置：尽管通常得到市政补贴和政策激励的支持，但它们仍然受到碎片化治理和有限财政自主权的限制。相比之下，海洋和淡水生态系统落后，指标不成熟、信用市场薄弱、长期维护成本高，使它们主要依赖于慈善或优惠资本。这种差异凸显出，优惠资金资源和混合金融工具可能会被争抢，主流私人投资者倾向于林业和农业生态系统，而慈善或影响力导向的融资更可能探索海洋、淡水和城市背景。

我们发现了一些基金层面和机构层面的混合融资机制在自然领域部署的例子（见表1，数据S1）。已经建立了几批分级债务和股权基金，其中开发银行、公共投资者或捐助方提供次级或优先损失资本层级。同时，一些发展金融机构（DFIs）发行了少数以自然为主题的债券，成功地从私人机构投资者那里筹集了债务（表1）。这些机制成功地吸引了多个私人金融行为体为整个自然项目组合提供融资，表明用于扩大项目规模的融资正在形成。例如，美国国际开发金融公司提供了政治风险保险，使伯利兹的债务换自然互换得以实现，伯利兹则承诺保护其30%的海洋并为海洋保护提供资金；在世界保护债券中，向投资者的本金偿还是由国际复兴开发银行担保的，无论黑犀牛种群是否增长。这些主权和多边工具与公司或市政绿色债券（如森林恢复力债券或墨西哥城绿色债券）有着根本区别，因为它们的偿还结构和风险认知是由公共担保或主权信用度塑造的，而不是项目层面的现金流。因此，区分这些类型的债券很重要，因为它们所涉及的激励、投资者基础和风险回报特征并不直接可比。

所有已识别的基金和债券都是在过去十年内启动的，大多数是在最近5年内，这突显了它们仍处于起步阶段。目前尚不清楚这些机制能否超越项目层面的障碍（表2），并满足更广泛机构资本流动所需的投资门槛。与传统的工程基础设施不同，自然干预措施嵌入复杂的生态系统中，常常面临长期完整性不确定性、双向结果（即既有退化可能也有恢复可能）和长时间框架。例如，恢复植被的存活率难以预测，增加了投资者的不确定性。

风险认知与混合金融的核心作用

这种固有的复杂性因货币化潜力的可变性而加剧，导致自然相关投资存在持续的不确定性。在许多情况下，有限的历史表现数据、非标准化的指标和薄弱的监管框架放大了风险认知。这形成了一个恶性循环：投资不足导致进一步的生态退化，这反过来又增加了感知和实际风险，阻碍了未来的资本流动。这种循环被普遍的假设所强化，即自然资产本质上是高风险的，而实际上风险状况可能由于有限的理解和估值框架而被高估。如果感知风险被高估，预期回报（和门槛收益率）就会被设定得过高。这种错位为使用混合金融提供了理由，不仅是为了提高回报以匹配感知风险，也是为了将风险认知降低到可以接受较低回报的水平。如果金融家改变他们对风险的理解和认知，他们可能会认识到标准的风险计算常常忽略了纯保护项目未来的风险缓解潜力。纯保护项目不仅有助于生态系统乃至整个生物圈在面对全球环境变化（尤其是气候相关冲击）时的长期韧性，还有助于避免系统性生态失败，特别是在易受公共资源退化影响的部门。诚然，保护项目的系统性韧性效益并不直接累积给个体投资者，但它们仍然可以通过降低风险或保护间接依赖生态系统稳定性的其他投资组合资产（例如，农业、基础设施）来发挥补充作用。例如，受保护的海洋生态系统和捕捞配额是渔业可持续治理的基础。然而，它们的有效性取决于能够应对外部性和规范准入的机构，否则这些资源有过度开发的风险，这是"公地悲剧"范式所充分描述的动态。因此，治理设计、透明度和参与机制对于确保此类背景下的保护成果和社会合法性至关重要。

如果风险被高估，回报预期就会膨胀。调整这些预期可以降低回报门槛，释放更多资本流入自然项目，这为混合金融提供了一个明确的理由，它既能降低财务风险，又能转变认知。在此背景下，混合金融不仅作为补贴早期投资的工具，也作为建立证据基础以使自然投资常态化的工具。旨在产生财务回报和积极环境结果的影响力投资者可以在这场转变中发挥催化作用。通过采用更广泛的社会适当回报视角，影响力资本可以帮助内化自然保护的长期系统韧性效益。这使得投资者能够考虑纯保护干预措施产生的深远系统韧性构建效应，并得出项目支持者能够负担得起的资本成本，以便保护的外部性得以实现。通过这样做，影响力导向的融资不仅改善了个体项目的经济性，也有助于随着时间的推移对整个资产类别进行更广泛的风险降低。

除了风险认知与现实之间的差距外，投资系统内部还存在结构性障碍，限制了自然相关融资的可扩展性。许多自然领域的混合金融结构跨多个资产类别部署资本。这可能使聚合复杂化，并阻碍那些授权和内部风险系统偏好单一资产策略的大型机构投资者。此外，这些工具中的治理安排可能与主要资产所有者的内部投资政策、合规要求或报告标准不一致，造成交易摩擦。另外，受托责任义务，特别是对养老基金和保险公司而言，可能限制对即使具有强大长期生态价值但回报较低的自然相关项目的配置。类似地，地理投资授权可能将生物多样性丰富但风险较高的地区排除在考虑之外。因此，挑战不仅在于项目层面的可融资性，还在于改革赋能环境和投资系统的先决条件，这些条件阻碍了将自然正向资产纳入机构投资组合的主流。

风险回报谱是混合金融的核心机制，它作为优惠资本促成私人参与的操作渠道。最近的分析强调了这种谱系管理方式带来的机遇和风险。设计不当的混合往往优先考虑金融额外性而非发展额外性（即它们是否提供更强的公平或环境成果）。然而，捐助方有时可能会放宽发展标准以吸引投资者，特别是对于可银行化的项目，从而将风险转移给公共部门和纳税人。此外，额外性常常是被假设而非严格证明的，透明度差距进一步掩盖了权衡是否公平。国际合作倡议（ICIs）进一步说明了风险分担如何嵌入混合金融设计中。通过汇集来自不同公共和私人行为体的资源，国际合作倡议（ICIs）跨国家和部门重新分配投资风险，降低了私人风险敞口，并使高风险背景下的项目更接近可银行化门槛。有证据表明在治理质量方面取得了渐进式进展，75%的国际合作倡议（ICIs）包含监测框架，37%进行外部验证，尽管制裁条款仍然罕见（5%）。诸如&Green基金、全球银行业价值联盟和全球珊瑚礁基金等说明性案例展示了多行为体资本动员（如结合赠款、可赎回赠款和优惠贷款）如何支持高影响力的生物多样性项目。混合金融的一个关键特征在于它如何重塑自然相关投资的风险回报谱系。项目可以沿着一个连续体定位：一端是市场相对成熟、收入流清晰的干预措施，如可持续商品或碳信用。然而，即使这些市场也面临诚信挑战。例如，最近的调查显示，很大一部分森林碳抵消可能被过度授信，削弱了投资者对其稳定性和可信度的信心。另一端是通常难以产生可靠收入流的保护干预措施，如保护区管理或为不那么有魅力的物种提供栖息地保护。这些干预措施正日益成为碳和生物多样性信用计划的目标，这些计划原则上提供了货币化途径。